Alastair Winter sobre mercados globales a mediados de marzo de 2022

Alastair Winter

(You can read the original English version here)

Nos complace presentar a Alastair Winter de Londres como nuestro nuevo autor invitado. Alastair no gestiona carteras de clientes. Si bien es cierto que las opiniones de Alastair a menudo difieren de las de Genevieve Signoret, las conversaciones entre ellos enriquecen enormemente la perspectiva de Genevieve. En los casos en que surjan diferencias sustanciales entre las opiniones de Alastair y las de Genevieve, ella aclarará sus opiniones respondiendo a Alastair en la sección de comentarios o en su propia publicación de seguimiento.

Perspectiva: Incluso antes de que Rusia invadiera Ucrania, iba a ser muy difícil obtener rendimientos financieros significativos en los próximos dos años sin asumir riesgos mayores que los necesarios en los “mercados de todo” que han prevalecido la mayoría del tiempo durante la última década. Algunos inversores seguramente lo intentarán de todos modos y, al duplicar sus posiciones en derivados, generarán mayores niveles de volatilidad. Sin embargo, para los principales inversores que buscan plusvalía, no quedará otra opción que la renta variable. La generación de flujos de efectivo ha vuelto a ser más importante para las posiciones en el mercado accionario y, conforme los aumentos en tasas de interés empiezan a apretar, lo mismo es aún más cierto para los bonos y los bienes raíces.

Cambio de régimen: Si bien Covid tuvo un dramático impacto económico inmediato, el sentimiento de los inversores solo cambió fundamentalmente a partir de mediados de 2021, momento en el que las valuaciones de acciones y bonos finalmente se consideraron insostenibles. Una combinación de choques de oferta y demanda provocados por Covid había desatado un aumento en la inflación, el cual los inversores temían que la Fed y otros bancos centrales manejaran mal hasta el punto de provocar un colapso la economía global. Los grandes vaivenes de septiembre y noviembre, que se originaron en el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU, pero que repercudieron en otros lugares, prepararon el escenario para un arranque nervioso en 2022. En consecuencia, aunque se intensificó por la invasión rusa, el cambio de régimen en el sentimiento del mercado ya estaba en marcha mucho antes de que los tanques llegaran y, de hecho, los inversores (junto con muchos otros) se mostraron reacios a aceptar las advertencias de los servicios de inteligencia de EE. UU y el Reino Unido.

Coyuntura geopolítica: A pesar del flujo de noticias terribles acerca de Ucrania y la nula claridad en torno a cómo terminará este juego, los inversores globales ya están mirando más allá de los titulares. La economía de Ucrania ya está arruinada y la economía rusa ahora sufre un importante daño permanente. Sin embargo, se espera que el impacto económico en el resto del mundo sea mucho menos grave, a pesar de que los precios de energéticos y productos agrícolas se están disparando actualmente. Sin embargo, mirando a más largo plazo, algunos acontecimientos políticos relacionados con la guerra tendrán un impacto económico significativo que, a su vez, se transmitirá a los mercados mundiales:

• Nuevo impulso en la Unión Europea (UE) a la convergencia de políticas, especialmente la armonización fiscal.
• Un resurgimiento de la OTAN liderada por EE. UU y, en adelante, una UE más comprometida financieramente.
• Disminución de la influencia rusa en todo el mundo debido a limitaciones financieras y al estatus de “paria”.
• Tres grandes bloques comerciales (EE. UU, China y la UE) serán cada vez más autosuficientes en las cadenas de suministro y más proteccionistas con respecto a sus empleos.

Macroeconomía: La guerra en Ucrania debe verse como un catalizador de nuevos desarrollos y un acelerador para los que ya están en marcha:

• Estanflación: Después de recuperarse del impacto inmediato de Covid, la mayoría de las economías avanzadas, junto con China, se encuentran en varias etapas de desaceleración. La inflación ya está infligiendo verdaderas dificultades a los menos favorecidos, lo que restringe aún más el consumo. Incluso antes de la guerra, los precios de energéticos estaban agravando el efecto de los shocks de oferta y demanda relacionados con Covid, elevando la inflación a niveles más altos y por más tiempo. EE. UU se ha adelantado, pero el Reino Unido se pondrá al día con creces, y es probable que el IPC alcance un máximo de alrededor del 9% en el cuarto trimestre y promedie entre el 5.5 y el 6% en 2023 a medida que las presiones deflacionarias internas y globales se transmiten. En la UE, el pico también es probable en el cuarto trimestre, aunque menor (7.5%), con un promedio entre 4.0 y 4.5% en 2023.
• Los estímulos fiscales en todo el mundo para Covid han variado, pero todos han involucrado más préstamos públicos. Hay más en camino para ayudar a aliviar las dificultades sociales, impulsar el gasto en defensa y financiar la inversión en cambio climático, infraestructura, innovación tecnológica y capacitación. Esto debería ser suficiente para evitar, en el peor de los casos, una recesión prolongada en las economías avanzadas, especialmente aquellas con una fuerza laboral más productiva y calificada.
• La desglobalización ya estaba en marcha antes de que Covid interrumpiera las cadenas de suministro, pero los 3 bloques principales seguirán comerciando entre sí cuando les convenga. En otros lugares, los bloques comerciales en el Sudeste Asiático y África parecen estar progresando, pero Mercosur parece estar desmoronándose. El Reino Unido y Japón tendrán que contentarse con acuerdos comerciales bilaterales.
• Los bancos centrales han querido durante algún tiempo devolver las tasas de interés a niveles más “normales” y, a pesar de la perspectiva de un impacto deflacionario por el aumento de los precios de la energía, hay señales cada vez más agresivas que emanan de la Fed, el Banco de Inglaterra (BdI) y ahora el Banco Central Europeo (BCE). Ha comenzado el ajuste monetario, pero es poco probable que las tasas oficiales en los próximos 2 años superen el 2% en EE. UU. y el Reino Unido y el 1% en la zona del euro y Suecia. Se prestará mayor atención a la estabilidad sistémica en lugar de la del mercado en ausencia de un “Fed put”.

Mercado de capitales: Muchos gestores de fondos y operadores se enfrentan por primera vez en sus carreras y al mismo tiempo a la estanflación, al aumento de las tasas de interés y a sanciones generalizadas contra un importante proveedor de energía que bien podrían combinarse para provocar una recesión mundial y afectar a los ingresos empresariales. Esto se suma a una rotación masiva dentro y desde los mercados de EE. UU que comenzó a mediados de 2021. El margen para el pánico y el error es considerable.

• EE. UU: La mejor manera de ver la rotación es desde acciones caras hacia menos caras en lugar de uniformemente desde acciones crecimiento hacia acciones valor, o desde lo cíclico hacia lo defensivo. Esto no ha afectado a todos los FANG, pero parece que las empresas tecnológicas de ahora en adelante tendrán que esmerarse con respecto a la innovación y el crecimiento. Es probable que el Nasdaq Composite siga teniendo un rendimiento inferior tanto al índice S&P 500 como al Russell 2000, pero todos ellos tendrán dificultades para recuperar sus pérdidas a finales de año.
• Reino Unido: Los precios de las acciones se han mantenido estables en general desde la caída posterior al referéndum en 2016 con el FTSE 250 superando al FTSE 100 hasta el año pasado. Este último ha tomado la delantera en 2022 gracias su exposición a energía y minería, junto con el 70% de los ingresos generados en el exterior. Ambos índices bien podrían recuperarse de sus niveles actuales y el FTSE 100 terminará el año por delante, pero las perspectivas económicas son malas, especialmente si el Gobierno persiste en su plan de subir impuestos y controlar el gasto público mientras la pérdida de comercio con la UE se profundiza y EE. UU permanece al margen de cualquier acuerdo.
• Europa: Después de un 2021 muy fuerte, las acciones europeas se han visto muy afectadas por la respuesta política sorprendentemente unida y sólida a la invasión. Los temores sobre la escasez de energía limitarán un probable repunte este año, pero el giro de 180 grados de Alemania en el gasto público es un buen augurio.
• Mercados emergentes: China aún tiene un peso importante en los distintos índices accionarios pero, junto con India, Indonesia, Brasil y México, todavía ofrece un crecimiento significativo a largo plazo en el consumo de la clase media.

Bonos: Si uno tiene una perspectiva de 40 años, el mercado alcista aún no ha terminado, pero los rendimientos probablemente tocaron fondo el año pasado. La guerra en Ucrania se sumará al exceso de nuevas emisiones soberanas relacionado con Covid y los bancos centrales se están aventurando en lo desconocido al detener las compras netas de nuevos activos. Sin embargo, parece que no hay escasez de inversores y esto sugiere un techo en los próximos 12 a 18 meses para los rendimientos de los Gilts a 10 años del 2.5%, 3% para los UST y 1% para bonos. Tasas tan bajas tentarán a más inversionistas hacia los bonos soberanos de mercados emergentes y de alto rendimiento, especialmente de China, pero también de algunos países de la ASEAN y del este de Europa. Los rendimientos reales netos de la inflación aún podrían volverse más importantes para los inversores si la inflación se mantuviera elevada hasta bien entrado 2023, lo que empinará más la curva de rendimientos, lo cual sólo se sumaría a otras presiones deflacionarias.

Materias primas: Los movimientos violentos en los futuros son el resultado más inmediato de la guerra, pero el mayor problema vendrá del suministro físico de cereales más que de diversas fuentes de petróleo y gas. Los precios más altos a más largo plazo de los metales y las tierras raras resultarán de cadenas de suministro reconfiguradas a la fuerza por las sanciones.

Divisas: La guerra ha confirmado el estatus de refugio del USD y el EUR sigue sufriendo como principal contrapartida. Las expectativas de las tasas de interés también son un factor que hasta ahora respalda a la libra esterlina. De los grandes, el BdI y el Banco de Canadá ya están subiendo tasas, la Fed está a punto de empezar y el BCE y el Banco de Reserva de Australia se les unirán a finales de año, pero no el Banco de Japón ni el Banco Popular Chino.